9月22日、The Stackが「Nscale IPO shows it needs finance for $44.6bn Anthropic deal」と題した記事を公開した。AI向けクラウドインフラを提供するNscaleがIPOを申請し、そのS-1開示書類からAnthropicとの巨額契約の実態と資金調達の課題が明らかになった。

契約総額1,034億ドルの「実態」

NscaleはIPO（新規株式公開）を通じて350億ドル（約5.2兆円）の企業評価額を目指すと発表した。しかし、米国証券取引委員会（SEC）に提出されたForm S-1（IPO申請書類）の内容は、その評価額に対して現実の事業規模が大きく乖離していることを示している。

Nscaleが帳簿上に計上している契約総額は1,034億ドルに上る。ところが、実際に稼働して収益を生んでいる契約はわずか26億ドル分にすぎない。残りの大半は、まだインフラが完成していない将来の契約だ。

GPUの保有状況も同様の構図を示している。Nscaleは約46万1,000基のGPUを「稼働中または契約済み」として計上しているが、実際に稼働しているのは約2万5,000基のみ。全体の約5%にとどまる。なお、この「GPU稼働率5%」と前述の「契約額ベースの稼働率（26億÷1,034億≒2.5%）」は別の指標であり、前者はGPU基数、後者はドルベースの契約残高を分母とした数字である。

Anthropic依存という構造的リスク

Nscaleの成長シナリオの核心にあるのが、AI企業Anthropicとの大型契約だ。AnthropicはClaudeシリーズで知られる大規模言語モデル（LLM）開発企業で、OpenAIの元幹部らが設立した。

Nscaleが締結したAnthropicとの契約規模は446億ドル（約6.6兆円）とされる。しかし記事によれば、この契約を履行するために必要なGPUやデータセンターインフラを確保するための拘束力ある資金調達がまだ完了していない。IPO前の時点でインフラ整備に必要な資金の手当てが終わっていないという状況は、ネオクラウド業界において珍しいことではなく、IPOそのものがその資金調達手段の一つとして位置づけられているケースも多い。Nscaleにとっても、今回のIPOによる調達は契約を実現するための前提条件の一つとなっている。

ネオクラウドという業態の構造問題

Nscaleは「ネオクラウド（neocloud）」と呼ばれる業態に属する。AWS・Azure・Google Cloudといった大手ハイパースケーラーとは異なり、AI学習・推論に特化したGPUクラスタを顧客に提供する新興のクラウド事業者だ。CoreWeaveやLambda Labsなどが同様のポジションにある。

記事はNscaleについて「同業他社の多くと同様、将来の成長はまだ稼働していないインフラプロジェクトに大きく依存している」と指摘する。契約を先行して積み上げ、資金調達とインフラ整備を後追いで行うというビジネスモデルは、AI投資ブームの中で広まっているが、実現までのリスクも大きい。

こうした構造は、AIインフラ投資が急拡大するなかで生まれた必然でもある。大手テック企業によるGPUクラスタ需要が急増した結果、ハイパースケーラーでは賄いきれない計算資源を外部に求める動きが加速し、ネオクラウド各社はその需要を先取りする形で大型契約を積み上げてきた。一方で、SECをはじめとする規制当局は近年、AI関連企業のIPOにおける開示内容の充実を求める姿勢を強めており、契約残高の「質」—すなわち拘束力の有無や実現可能性—が投資家にとって重要な評価軸となりつつある。

CoreWeaveも2025年3月のIPO時に同様の構造が議論された経緯があり、AI向けインフラ企業のIPOにおける「契約残高の質」は投資家の注目点になりつつある。

数字で見る現在地

契約総額1,034億ドルに対して実際に稼働・収益中の契約が26億ドル（約2.5%）という数字は、ドルベースで見た現時点の事業規模を端的に示している。GPU基数ベースでも実稼働は全体の約5%であり、いずれの指標から見ても、帳簿上の数字と現実の運用規模には大きな開きがある。

IPOの成否と、Anthropicとの巨額契約を実際に履行できるかどうかは、今後の資金調達と設備展開の速度にかかっている。AI向けインフラ投資の過熱感と、その実態のギャップを測る一つの事例として注目される案件だ。

詳細はNscale IPO shows it needs finance for $44.6bn Anthropic dealを参照していただきたい。